文｜識礁Farsight

Kindle退出中國市場三年后，“中國版Kindle”來到資本市場門外。

2026年9月23日，文石信息第二次向港交所主板遞交上市申請。今年1月，其首次向港交所提交IPO申請，因六個月內未完成上市流程，于7月失效。

文石信息難以推開資本市場的大門，并非業績不佳。2023年-2025年，文石信息營收分別為8.04億元、10.18億元和11.28億元；凈利潤分別為1.24億元、1.21億元和1.31億元，不光營收穩步攀升，并且持續保持盈利。

資本市場的擔憂在于，電子墨水屏設備一直局限于小眾市場，并且在手機、平板等設備擠壓下，市場空間出現了收窄的跡象。如果不能描繪出更為穩健的增長曲線，即便成功登陸資本市場，文石信息或許也難以贏得投資者的信任。

墨水屏市場收縮，文石核心硬件收入下滑

雖然誕生近二十年來，電子墨水屏遲遲未能成為比肩智能手機的大單品，但由于切中了部分用戶的剛需，該市場一直相對較為穩定。

不過近年來，隨著消費電子大盤走弱、類紙液晶產品成熟，電子墨水屏市場開始下滑。洛圖科技披露的數據顯示，2026年上半年，中國電子紙平板市場全渠道銷量為64.6萬臺，同比下降22.1%。預計今年全渠道銷量約155萬臺，同比下降12.8%。

其中，辦公本、學習本線上全渠道銷量分別為12.6萬臺和3萬臺，分別同比下跌30.5%、84.6%，極大地拖累了大盤；閱讀器線上全渠道銷量為38萬臺，同比增長22.3%。

結合市場數據不難發現，目前中國電子紙平板市場中，辦公本和學習本承壓，閱讀器則保持增長，呈現明顯的品類分化。

上述市場趨勢變化，給文石信息帶來了巨大的沖擊。為博取更高的溢價，近年來，文石信息的經營重心已轉移至生產力平板，閱讀器的營收占比一路走低。

招股書顯示，2025年以及2026年上半年，文石信息生產力平板業務營收占比分別為61.3%和66.9%，高速閱讀器業務收入占比則從33.8%降至18.2%。

圖源：文石信息招股書

辦公本、學習本市場規模縮水的背景下，文石信息生產力平板的銷量雖然穩步攀升，卻付出了單價下滑的代價。2026年上半年，文石信息生產力平板銷量為20.53萬臺，同比增長69.28%；平均售價為1869元，同比下跌22.06%。

另一方面，與中國閱讀器線上銷量增長相悖，文石信息高速閱讀器業務“量價齊跌”。2026年上半年，文石信息高速閱讀器銷量為11.66萬臺，同比下跌42.76%；平均售價為895元，同比下降17.66%。

如果僅統計生產力平板和高速閱讀器的業績，2026年上半年，文石信息核心硬件產品收入為4.88億元，較上年同期的5.12億元減少2398.2萬元，同比下降4.7%。

2026年上半年，文石信息營收之所以可以實現7.4%的正增長，主要得益于轉售第三方制造芯片帶來的5574.5萬元收入，占當期總收入9.7%。由于轉售原材料業務不可持續，未來文石信息需直面業績縮水的挑戰。

銷售費用高企，庫存攀升擠壓現金流

除了存在核心硬件產品業績下滑的問題，文石信息的經營性現金流還處于持續失血的狀態。

圖源：文石信息招股書

由于電子墨水屏相對小眾，為了說服消費者買單，文石信息在市場端投入了海量資源。招股書顯示，2023年-2025年以及2026年上半年，文石信息銷售及分銷開支分別為7317.4萬元、1.44億元、1.57億元以及8291萬元，費用率從9.1%上漲至14.5%。

其中，廣告及宣傳開支是主要支出項，在銷售及分銷開支中的占比從23.7%增長至44.8%。2026年上半年日均廣告費為20.53萬元。

不過如上文所述，隨著中國電子紙平板市場縮水，文石信息在營銷端的巨額投入已難以高效換取核心業務增長。由于費用投入與收入增長之間的落差正在擴大，2026年上半年，文石信息凈利潤同比下降23.96%。

與此同時，文石信息的備貨規模顯著擴大。招股書顯示，2023年-2026年上半年，文石信息的存貨從2.42億元增至7.49億元；周轉天數由153天拉長到313天。

針對為何存貨增長，文石信息解釋稱，“因為我們預計未來銷量增長并建立關鍵組件的戰略儲備，從而減輕價格波動的影響及長交貨期相關的風險，包括全球貿易摩擦及潛在供應鏈不確定性產生的風險。”

內存漲價時代，提前囤積庫存，確實有助于提高文石信息的抗壓能力，但如果不能順利出貨，也可能給公司帶來巨大的減值風險。

圖源：文石信息招股書

事實上，由于銷售與備貨持續占用資金，經營回報未同步改善，文石信息的資金周轉壓力已開始加重。2025年以及2026年上半年，文石信息經營活動產生的現金流量凈額分別為-7098.7萬元和-1.99億元。

截至2026年6月底，文石信息現金及現金等價物1.18億元，而一年內到期的計息銀行貸款3.29億元，賬面差額達2.11億元。疊加上半年經營現金凈流出1.99億元，公司對后續回款及融資的依賴有所增加。

然而頗為反常的是，雖然公司資金面臨缺口，文石信息卻連年進行大手筆分紅。2023年-2025年，文石信息宣派股息分別為1000萬元、9000萬元、1億元，累計宣派2億元，占同期總凈利潤的53.2%。在經營現金流承壓的背景下，分紅安排與業務資金需求之間如何平衡，值得關注。

研發費用率僅6%，AI難以成為第二曲線

有鑒于中國電子紙平板市場空間有限并已開始縮水，文石信息正致力于通過軟件服務打開增長空間。

圖源：文石

招股書顯示，截至2026年中，文石信息硬件產品搭載的BOOX OS月活超120萬；筆記軟件StarNote累計下載量約為200萬次。文石信息正圍繞BOOX OS和StarNote布局AI功能，嘗試將已有用戶基礎轉化為持續付費收入。

事實上，結合行業調研數據來看，文石信息瞄準的軟件服務確實有廣闊的發展空間。弗若斯特沙利文披露的數據顯示，2025年-2030年，知識專注型生產力工具的滲透率將從51.8%增長至68.0%。

圖源：文石信息招股書

隨著AI及云服務的需求增長，逐漸嵌入AI功能和云服務的知識專注型生產力工具市場預計將大幅擴張。預計2026年-2030年，相關市場規模將從444億元增至804億元，復合年增長率為16.0%。

問題在于，文石信息的研發投入力度極為有限。招股書顯示，2023年-2025年以及2026年上半年，文石信息研發開支分別為3773.7萬元、5572.9萬元、6444.1萬元、3362.1萬元，費用率分別為4.7%、5.5%、5.7%以及5.9%，與銷售及分銷開支形成鮮明反差。

對比而言，同為電子墨水屏玩家，并且同樣押注AI技術，科大訊飛的研發投入力度明顯更大。2026年上半年，科大訊飛研發費用為25.35億元，同比增長22.59%，研發費用率為21.81%，無論是絕對值還是費用率，都高于文石信息。

AI功能正成為電子紙產品競爭的新變量，但增加功能與建立付費業務之間，仍有不小的距離。對文石信息而言，研發投入的考驗不僅體現在預算規模，更在于能否圍繞閱讀、批注和筆記等核心場景，營造值得用戶持續付費的體驗。

如果AI只能幫助硬件促銷，其回報仍受制于設備銷量。只有形成穩定的付費需求，軟件服務才可能逐步承擔新的增長任務。

過去，文石信息抓住了一個明確的市場縫隙，為愿意擺脫手機和平板干擾的用戶，提供更專注的閱讀與書寫工具。如今，中國電子紙平板市場收縮，核心硬件收入下滑，其需要為下一階段的增長找到更有說服力的依據。

AI為文石信息提供了從設備銷售走向持續服務的可能，也意味著研發、云服務和產品維護需要持續投入。用戶購買一臺強調專注的設備，是否還愿意為其中的AI服務反復付費，將決定這條路能走多遠。

因此，第二次遞表背后更值得關注的是，文石信息能否改變增長所依賴的條件，讓硬件銷售減少對營銷和備貨的依賴，讓軟件收入逐步覆蓋持續服務的成本。這些變化，才是支撐其在小眾市場之外爭取更大估值空間的關鍵。