作者 | 中信建投期貨研究發展部

　　研究員：田亞雄

　　期貨交易咨詢業務資格：證監許可〔2011〕1461號

　　本報告完成時間 ?| 2026年6月10日

　　引言

　　生豬底部的確認難度明顯大于工業品。全國生豬均價目前在9.6元/公斤附近微跌，但供應端尚未出現一致、快速的產能清洗。存欄基數大、體重仍可向后拖、凍品持續被動累庫，市場因此被鎖在一個偏寬的底部區間。短期更像“高體重+高凍品庫存”壓制下的振蕩，低價已經使養殖利潤持續承壓，卻還不足以證實缺豬驅動的趨勢反轉。

　　把本輪豬價與“2025年多晶硅反內卷后連續上漲”類比容易誤導。多晶硅可以依靠政策約束、集中減產和裝置停產迅速壓縮供應，豬的去化則同時受到生物周期和財務摩擦約束：母豬繁育、仔豬生長和育肥需要時間，折舊、利息和現金流又使養殖主體難以一次性退出，不存在政策一刀切后產能立刻出清的開關。

　　當前更接近散戶和低效養殖戶已經開始退出，但退出速度被高體重和頭部企業的穩產剛性所緩沖。去化正在發生，卻慢且不均勻；供應壓力也沒有消失，只是在壓欄增重和凍品入庫中向后遞延。因此，生豬底部更像反復磨出來的，而不是短期砸出后迅速反轉。

　　但弱現實并不意味著交易層面可以持續追空。隨著部分產業指標出現邊際變化、盤面波動定價回落而持倉維持高位，一致性看空本身也在降低繼續追空的安全邊際。后續既要等待缺豬邏輯得到更多基本面驗證，也要警惕市場預期過度一致后可能出現的階段性修復，最近可能是政策頻出和季節性漲價的窗口，市場或優先定價多頭邏輯。

　　產能去化已經啟動，但尚未形成一致性清洗

　　外購仔豬育肥利潤約為-236元/頭，部分中小養殖戶已經接近現金流和融資能力邊界，尾部產能退出正在發生。但調研側尚未出現群體性清欄的證據：養殖場收購仍無明顯價格折扣，豬精和輸精管數據更多反映頭部企業仍在正常使用，而非散養端全面崩塌；大型養殖企業計劃減量多控制在5%以內，實際去化幅度可能更低。

　　這意味著產業信心尚未徹底低迷。“去化共識”更多是虧損持續、財務能力觸頂后的被動收縮，而不是全行業主動、同步清欄。

　　不同口徑也尚未給出一致、快速的產能清洗信號。官方能繁母豬存欄延續緩慢下降，卓創與涌益樣本則更多表現為2025年年中見頂后的高位回落，當前仍高于2024年初水平。淘汰母豬屠宰量維持高位，后備母豬銷量降至階段低位，母豬端去化信號確有增強；但兩項數據的樣本和統計環節不同，不能直接相減并等同于凈去化。

圖表1：不同口徑能繁母豬存欄指數（2024年1月=1）

圖表2：淘汰母豬屠宰量與后備母豬銷量

　　當前更接近散戶和低效產能率先收縮，頭部企業依靠資金、成本和管理優勢維持生產，產業去化呈現“尾部快、頭部慢”的結構。去化正在發生，但速度慢、分布不均，尚不足以確認全行業群體性清欄。

　　補欄沒有新增量，仔豬供應也沒有崩塌

　　卓創7公斤仔豬均價約246元/頭，價格整體橫盤，散戶實際成交價格更低，中小養殖戶補欄積極性偏弱。在市場持續交易產能去化的情況下，仔豬價格仍未明顯走強，說明產業對遠期盈利缺乏足夠信心，補欄端暫未形成新的增量。

圖表3：7公斤及15公斤仔豬價格走勢

　　補欄需求不足，并不等于仔豬供應已經出現缺口。2026年仔豬產量系數仍處于1.38-1.39附近，與2025年同期基本持平，明顯高于此前年份。母豬存欄雖有回落，但單頭母豬生產效率仍在高位，母豬數量去化尚未等比例轉化為仔豬供應收縮。

圖表4：仔豬產量系數變化

　　豬料結構進一步說明，當前飼料消耗仍主要由存量生豬支撐。Mysteel重點樣本企業1-4月豬料總銷量累計仍小幅增長，但增量主要集中在育肥端。育肥料同比明顯強于仔豬料和母豬料，說明當前飼料消耗更多依靠現有存欄、壓欄增重和偏高體重支撐；仔豬料多數月份在零附近或小幅負增長，中小場補欄需求仍弱；母豬料降幅相對有限，繁殖端更接近漸進減量，而非快速出清。

圖表5：分品種豬飼料銷量同比變化

Mysteel、中信建投期貨整理

　　三組數據指向的仍是“增量不足、存量不弱”：中小場不愿補，未來新增產能有限；現有母豬生產效率仍高，仔豬供應沒有崩塌；育肥料偏強，則說明當期供應壓力仍被存欄和大體重向后遞延。缺豬邏輯并非完全不存在，但至少目前還缺少供給端一致收縮的證據。

　　重量增量仍在對沖數量去化

　　高體重是當前生豬供應端最容易被低估的變量。養殖戶在低價階段延遲出欄，或等待季節性需求改善，單頭增重可以部分抵消出欄頭數下降。即使存欄和出欄數量已經開始收縮，豬肉實際供應量也未必同步減少。

　　卓創生豬交易均重目前仍在125公斤附近，涌益出欄均重約129公斤，均處于近兩年偏高水平。體重結構也重新偏向大豬：2026年春節后，150公斤以上生豬占比由約4.3%回升至5.2%左右，90公斤以下生豬占比則繼續降至3%附近。大豬占比尚未回到2025年末的階段高點，但均重偏高、重豬占比回升，說明前期壓欄和增重壓力仍未充分消化。

圖表6：全國生豬交易均重及出欄均重	圖表7：90公斤以下及150公斤以上生豬占比

　　生豬規模化程度提高，又進一步拉長了去化過程。頭部企業資金承受能力更強、生產計劃更剛性，可以通過調整出欄節奏和體重結構緩沖低價沖擊，虧損向產能收縮的傳導因此更慢。

　　雞蛋“火箭行情”有參照意義，但不能簡單照搬到生豬。蛋雞養殖規模化程度約40%，低于生豬的約60%，小戶更多，經營規劃更受短期利潤和現金流約束，因此供給對利潤變化更敏感，淘汰與補欄調整更快，價格波動也更陡，近期超過60%的漲幅本身未必可持續。生豬恰恰相反，頭部企業穩產剛性更強，養殖端又可以通過壓欄增重調節出欄，“規模結構+體重彈性”使去化更粘，也意味著底部時間可能比多數人預期更長。

　　高凍品庫存仍在壓制反彈空間

　　截至2026年6月12日（第24周），凍品庫容率已升至32.35%，較年初的17.90%上升14.45個百分點，顯著高于2025年同期的17.34%，也超過2023年和2024年同期的25.64%和23.60%，處于近五年同期最高水平。第9周以來庫容率持續上行，淡季鮮品走貨偏弱、屠宰企業被動入庫的特征進一步強化，部分當期供應并未被終端消費消化，而是轉化為后續待釋放庫存。

　　高凍品庫存會改變季節性行情的節奏。傳統需求旺季到來后，屠宰企業可能優先消化庫存，而不是立即增加生豬采購。現貨價格上漲還會改善凍品出庫條件，庫存釋放反過來限制鮮品價格漲幅。

圖表8：凍品庫容率及歷史同期對比

Mysteel、中信建投期貨整理

　　缺豬驅動的反轉還缺乏證據

　　低價格和養殖虧損已經確認，但這只能說明產業進入底部區間，不能直接確認缺豬驅動的趨勢反轉。后續至少需要三條線索出現一致方向。

　　第一，高均重和大豬占比持續回落。體重下降意味著養殖端不再依靠壓欄增重延后虧損，前期積壓供應開始真正釋放。

　　第二，凍品庫容率形成明確的下降斜率。庫存由累積轉向持續去化，才能說明終端消費和凍品出庫開始消化前期供應，而不是繼續把壓力向后遞延。

　　第三，能繁母豬、仔豬產量系數和仔豬料同步走弱。單一母豬存欄下降仍可能被生產效率提升所對沖，只有母豬數量、仔豬供應能力和前端飼料需求形成一致收縮，后期缺豬邏輯才更可信。

　　目前三條線索均未充分兌現：生豬均重仍處偏高水平，大豬占比邊際回升，凍品庫容率繼續快速上升，仔豬產量系數也維持歷史高位。現階段更像高體重、高凍品庫存壓制下的寬底部振蕩，而不是缺豬驅動的單邊上漲初期。

　　弱現實未改，但一致性看空已成為新的風險

　　當前供應壓力尚未充分消化，但部分邊際信號已經值得提高關注。協會5月數據顯示，育肥飼料產量開始下降，前期由現有存欄和大體重支撐的飼料消耗出現松動跡象。單月下降尚不足以確認育肥存欄已經趨勢性收縮，但這一變化與近期產業調研中部分中小養殖主體減量、育肥端壓力邊際松動的反饋形成呼應。后續仍需觀察育肥料產量能否延續下降，并與出欄均重、大豬占比同步回落，進而確認前期存量壓力是否開始實質性消化。

　　價格信號也開始出現變化。2026年初，全國標肥價差一度下探至-1.2元/公斤附近，此后持續向零軸修復，截至6月12日已回升至-0.18元/公斤。肥豬價格仍高于標豬，但溢價幅度已經明顯收窄，說明壓欄增重的價格激勵也有所減弱。這并不意味著大豬供應已經完成出清，仍需結合出欄均重和150公斤以上生豬占比繼續驗證。仔豬端則應更多跟蹤散養戶的實際成交價格，而非僅參考集團場掛牌價，前者更接近中小養殖戶真實的補欄邊際。

圖表9：全國生豬標肥價差歷年同期走勢

Mysteel、中信建投期貨整理

　　交易層面，產業對后市的一致性看空同樣值得警惕。生豬期權加權隱含波動率在2026年一季度一度升至較高水平，隨后明顯回落，表明期權市場對未來波動的定價較前期有所收斂。當前隱含波動率尚未處于歷史絕對低位，但在產業預期高度偏空、利空因素已被反復交易的背景下，一旦基本面出現連續改善，后續升波可能更多伴隨價格上行，而非繼續由價格下跌驅動。

圖表10：生豬期權加權隱含波動率

Mysteel、中信建投期貨整理

　　成交量和持倉量顯示，當前市場并不缺乏參與度。2025年下半年以來，生豬期貨全合約成交量和持倉量明顯抬升，2026年一季度后總持倉進一步升至歷史高位附近。高持倉并不直接等同于空頭倉位增加，但意味著市場參與度和存量倉位均處高位。在一致性看空預期下，一旦標肥價差、育肥料或散養仔豬成交價出現連續改善，存量倉位調整可能放大短期價格彈性。

圖表11：生豬期貨合約成交量和持倉量

Wind、中信建投期貨整理

　　因此，弱現實尚未改變，缺豬驅動的趨勢反轉仍需驗證，但單邊看空的安全邊際已經有所下降。基本面需要繼續跟蹤育肥料產量、高體重和小散戶去化的持續性，盤面則需要觀察價格、成交量和持倉量能否形成共振：價格上漲、成交放大且持倉增加，可能意味著新增資金入場；價格上漲而持倉下降，則通常更接近空頭回補。兩種組合都可能放大短期向上的價格波動。

　　交易機會偏向削峰填谷，近期更傾向遠月削峰

　　9-11月季節性正套，即多09、空11，是有條件的。需要等待消費改善和凍品出庫先把“高均重+高凍品”消化出明確的下降斜率；否則，季節性敘事很容易先推升近月，再被大豬集中出欄和凍品釋放反噬，最終走成“先沖后塌”。

　　07合約的負基差更像產業套保的“好價窗口”。現貨偏強，盤面升水卻很難長期鎖住，常態特征仍是期貨升水隨著交割臨近逐月向現貨坍塌。這也意味著，在現實供應壓力尚未充分消化之前，很難對11、01合約抱有過多想象空間。

　　生豬當前的交易機會大概率仍是熨平波動、削峰填谷，而不是追逐趨勢。遠月預期抬升后仍可尋找削峰機會，但在產業預期高度一致、隱含波動率較前期高位明顯回落、市場持倉處于高位的背景下，也不宜在低位繼續追空。若標肥價差、育肥料和散養仔豬成交價出現連續改善，同時價格、成交量和持倉量形成共振，需要警惕價格上行伴隨波動率重新抬升，且初期通常又是持倉量這個預期指標先行，而現貨市場形成確認。

　　研究員：田亞雄

　　期貨交易咨詢從業信息：Z0012209

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