貝爾地板江蘇工廠。源自：江蘇常州經開區(qū)網站

　　華夏時報記者張蓓 黃指南 深圳報道

　　6月12日，江蘇貝爾家居科技股份有限公司（下稱“貝爾家居”）向港交所遞交招股書僅半個月后，一則看似尋常的公告引發(fā)市場關注。

　　貝爾家居宣布增聘國投證券（香港）有限公司為整體協(xié)調人。至此，貝爾家居的整體協(xié)調人擴容為星展亞洲、中金香港、國投香港三家。

　　IPO承銷團隊的臨時調整，往往折射出發(fā)行人與市場之間的博弈暗流。匯生國際資本總裁黃立沖對《華夏時報》記者表示，嚴格來講這更像是整體協(xié)調人和發(fā)行銷售班子的調整，不應簡單認為“保薦人臨時更換”。

　　在他看來，此次引入國投證券香港，大概率是希望補強內地客戶關系、過往A股輔導資料銜接和中資資金覆蓋，與側重國際及中資機構銷售網絡的星展、中金形成互補，側面說明公司對發(fā)行成功率和訂單結構高度敏感，也印證了當前港股IPO并非“遞表就能賣”，需要認真打磨投資者故事。

　　當“地板女王”終于叩響港股大門，這家從常州橫林鎮(zhèn)走出的地板代工廠，正將自身完整經營底色攤開，交由資本市場細致審視與持續(xù)研判。

　　三探境內

　　張小玲的創(chuàng)業(yè)故事，帶有典型的常州橫林鎮(zhèn)印記。

　　1991年，這位20歲出頭的女性在家鄉(xiāng)橫林鎮(zhèn)以電腦桌配套件、磁盤柜起家，隨后向產業(yè)鏈上游延伸，做起浸漬紙生意。

　　2003年，她因下游地板廠商一句“有本事你就自己來！”的嘲諷，一氣之下轉型進入地板行業(yè)。

　　彼時的橫林鎮(zhèn)散落著150余家地板企業(yè)，但張小玲選擇了一條差異化的路徑——避開競爭激烈的內地市場，將重心放在海外。借助阿里巴巴國際站和跨境電商的東風，貝爾家居做到了連續(xù)十余年占據(jù)中國地板出口量第一的位置。

　　然而，與外貿領域的順風順水相比，貝爾家居的資本化之路卻是一波三折。

　　早在2022年8月，貝爾家居便與安信證券簽署A股輔導協(xié)議，正式啟動IPO征程。次年6月，前者向中國證監(jiān)會遞交A股上市申請，但不久后便主動中止。

　　不到一年時間，貝爾家居將目光瞄準了新三板。2024年4月，貝爾家居與國投證券（原安信證券）簽訂新三板掛牌服務協(xié)議，啟動掛牌輔導。但經其董事評估，認為新三板掛牌與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向不符，在尚未提交任何掛牌申請的情況下便終止了籌備工作。

　　2025年2月，隨著市場對行業(yè)情緒的緩解，貝爾家居在江蘇證監(jiān)局完成IPO輔導備案，保薦機構更換為國投證券，重啟A股沖刺之路。但這一次，其甚至沒能走到輔導驗收階段。

　　直至今年5月29日，貝爾家居最終選擇棄A轉H，向港交所遞交招股書。三次探路內地資本市場、三次主動中止。

　　對于此次換道港股，貝爾家居在招股書中解釋道，考慮到港交所可對接海外多元投資者、提升國際知名度，故集中資源推進港股上市，暫擱置2025年A股籌備，截至最后實際可行日期尚未完成A股輔導驗收、未向中國證監(jiān)會遞交上市材料。

　　黃立沖向本報記者表示，貝爾家居上市路徑的反復，不能簡單歸因為“企業(yè)搖擺”，本質是出口型ODM制造企業(yè)在資本市場窗口、審核確定性、估值口徑和投資者匹配之間反復尋找最優(yōu)解。

　　他進一步分析道，當前A股愈發(fā)強調科技屬性、成長質量、持續(xù)創(chuàng)新能力與主業(yè)確定性，港股更看重全球業(yè)務故事、現(xiàn)金流、盈利質量、治理透明度與發(fā)行可售性，且可直接對接國際資本與熟悉全球供應鏈的投資者，對出口ODM企業(yè)具備現(xiàn)實吸引力。

　　從常州橫林鎮(zhèn)的家庭作坊到全球地板出口龍頭，張小玲用了三十余年。但從A股到港股，這場資本化的輾轉騰挪，仍在繼續(xù)。

　　圍繞本次港股上市、經營策略等事項，本報記者已于6月15日向貝爾家居正式發(fā)送采訪聯(lián)絡函，截至本文發(fā)稿，未獲企業(yè)方面回應。

　　先分后募

　　從三探境內上市未果到港股遞表半月即調整承銷團隊，貝爾家居的第四次資本闖關，從一開始就充滿了不確定性。

　　而真正讓市場警覺的，是招股書中暴露的微觀財務風險。招股書數(shù)據(jù)顯示，貝爾家居的業(yè)務結構呈現(xiàn)極端的“三重集中”特征，ODM代工的底色決定了其抗風險能力與估值天花板都存在短板風險。

　　產品端，PVC地板一支獨大。2023年至2025年，其PVC地板收入從14.77億元增長至19.86億元，營收占比從64.3%升至78.5%；同期木地板業(yè)務持續(xù)萎縮，收入從7.19億元下滑至4.77億元，占比縮水至18.9%。

　　貝爾家居業(yè)績增長幾乎完全綁定單一品類，一旦PVC地板行業(yè)需求波動或技術路線迭代，業(yè)績將直接承壓。

　　除此之外，貝爾家居核心大客戶貢獻近三成收入，集中度風險較為明顯。2025年其第一大客戶貢獻收入7.39億元，占總營收比重超29%；應收賬款維度，前五大客戶貢獻的應收余額占比達22%。從業(yè)務模式看，其ODM代工業(yè)務占比約88%，自有品牌收入占比不足兩成。

　　這意味著，貝爾家居正在從一家擁有自主品牌的地板企業(yè)，逐漸退化為一家深度嵌入全球供應鏈的代工廠。而品牌溢價能力的持續(xù)流失，也直接反映在毛利率上——報告期內毛利率僅從24.3%微升至25.4%，增幅趨于平緩。

　　財務層面的兩處細節(jié)，更讓市場對其上市動機產生疑問。其一為歷史壞賬集中核銷，2023年首次A股折戟便與地產客戶壞賬風險直接相關。截至2025年末，貝爾家居應收貿易賬款減值準備余額仍達1.67億元，占應收賬面總額的28%。

　　“IPO前集中核銷歷史壞賬常被市場解讀為‘財務洗澡’，即上市前集中清理歷史包袱，讓上市后報表更干凈。”黃立沖進一步分析道，該動作本身未必違法，但監(jiān)管與市場會重點核查，疊加其2023年、2024年分別確認減值損失2717萬元、3659萬元，2025年又轉回655萬元，投資者自然會追問利潤波動究竟來自經營改善，還是信用減值節(jié)奏的人為調節(jié)。

　　其二是IPO前夕的突擊分紅。2023年其未進行任何股息分派，2024年與2025年卻連續(xù)兩年宣派現(xiàn)金股息各3000萬元，合計分紅6000萬元，分紅節(jié)奏恰好卡在IPO申報窗口期。

　　由于實控人張小玲與其胞兄張國紅合計持有公司超91%的股權，絕大部分分紅最終流入實控人口袋。

　　值得注意的是，2024年貝爾家居賬面尚有5000萬元有計息銀行借款，2026年進一步新增2000萬元，本次港股募資也包含補充營運資金的用途，其“先分后募”的操作，能夠使得存量股東可提前變現(xiàn)收益，營運資金缺口則通過公開發(fā)行填補，公眾投資者入市后需一同面對企業(yè)持續(xù)存在的債務及經營資金壓力。

　　對于貝爾家居而言，拿到港股入場券或許不難，但要擺脫代工廠的低估值困境，卻遠非上市就能解決。

　　資本市場的門票從來不是終點，能否擺脫對單一品類、單一市場、單一客戶的依賴，構建可持續(xù)的增長能力，才是這家老牌地板企業(yè)真正需要回答的命題。