出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點(diǎn)：嘉軒智能以“滾筒全球市占80%”沖刺港股，但所處賽道滲透率卻不足3%。與此同時(shí)，公司營(yíng)收增速已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象，其未來(lái)成長(zhǎng)空間或有待觀察。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)，賬面現(xiàn)金不足8000萬(wàn)，卻背6億有息負(fù)債，公司或亟需上市募資輸血。

　　近日，江蘇嘉軒智能工業(yè)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：嘉軒智能）向港交所主板提交上市申請(qǐng)，東興證券（香港）為其獨(dú)家保薦人。

　　公司此次港股上市募資，主要用于擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)投入、全球化銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、營(yíng)運(yùn)資金等。

　　招股書行業(yè)格局祛魅？所處賽道滲透率不足3%

　　據(jù)官網(wǎng)顯示，嘉軒智能成立于 2005 年，總部設(shè)在智能制造之都--常州。公司致力于以永磁驅(qū)動(dòng)技術(shù)賦能全球工業(yè)行業(yè)客戶低碳化、物聯(lián)化轉(zhuǎn)型升級(jí)，是一家集超低速、超高速永磁直驅(qū)系統(tǒng)、外轉(zhuǎn)子永磁電機(jī)、空心轉(zhuǎn)子永磁電機(jī)、智能工業(yè)變頻永磁電機(jī)、散裝物料輸送系統(tǒng)、變頻驅(qū)動(dòng)、工業(yè)云智能設(shè)備狀態(tài)管理系統(tǒng)、能效優(yōu)化整體解決方案等產(chǎn)品和技術(shù)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)。

　　根據(jù)公司招股書描述，公司所處行業(yè)格局似乎較好。

　　根據(jù)公司引用弗若斯特沙利文報(bào)告資料，按2025年收入計(jì)，嘉軒智能在中國(guó)工業(yè)永磁電驅(qū)解決方案市場(chǎng)排名第一，市場(chǎng)份額為12.5%；在全球工業(yè)永磁直驅(qū)滾筒市場(chǎng)排名第一，市場(chǎng)份額為80.3%；在中國(guó)工業(yè)永磁直驅(qū)滾筒市場(chǎng)同樣排名第一，市場(chǎng)份額為81.7%。

　　然后事實(shí)上，公司所處賽道滲透率極低。公司所處行業(yè)賽道為工業(yè)電驅(qū)，按照技術(shù)路線又分為異步電機(jī)（感應(yīng)電機(jī)）與永磁電驅(qū)解決方案。

　　近年來(lái)，隨著全球工業(yè)能效法規(guī)不斷更新以及工業(yè)4.0轉(zhuǎn)型進(jìn)程加速，工業(yè)電驅(qū)解決方案行業(yè)正朝著更高能效與智能化方向發(fā)展，展現(xiàn)出穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。該行業(yè)全球銷售收入從2022年的人民幣2，952億元增長(zhǎng)至2025年的人民幣3，371億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)4.5%。未來(lái)預(yù)計(jì)到2030年，全球銷售收入將攀升至人民幣4，280億元，2026年至2030年間復(fù)合年增長(zhǎng)率將維持在4.9%。2025年，永磁電驅(qū)解決方案行業(yè)的滲透率達(dá)到2.4%，異步電機(jī)仍主導(dǎo)傳統(tǒng)工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域。

　　報(bào)告期內(nèi)，嘉軒智能的凈利潤(rùn)率分別為2.8%、4.7%、4.4%，低于5%，而同行匯川、臥龍電驅(qū)等同行2025年凈利率水平均超過(guò)嘉軒智能。

　　營(yíng)收增速放緩 賺了沒(méi)有利潤(rùn)的錢？亟需融資輸血

　　公司稱，隨著永磁技術(shù)的廣泛應(yīng)用及下游產(chǎn)業(yè)需求激增，該市場(chǎng)滲透率預(yù)計(jì)將快速增長(zhǎng)，到2030年將攀升至6.4%。

　　值得注意的是，嘉軒智能營(yíng)收增速在放緩，并未呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2023年至2025年，公司收入分別為7.62億元、8.73億元和9.36億元，同比增速分別為14.59%、7.26%。

　　在營(yíng)收增速放緩背景下，公司的應(yīng)收款項(xiàng)顯著增加。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，公司的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)分別為6.38億元、6.07億元、7.71億元，占同期營(yíng)收之比分別為83.7%、69.5%及82.4%。從變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，2024年公司回款管理有所改善，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)占營(yíng)收比重由2023年的83.7%降至69.5%，但2025年該占比隨即又反彈至82.4%，接近2023年高位水平。

　　值得注意的是，2025年應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)同比增幅達(dá)27.0%，顯著高于同期營(yíng)業(yè)收入7.2%的增速，這是否反映出公司信用政策有所放寬或下游客戶回款周期拉長(zhǎng)？公司相關(guān)營(yíng)運(yùn)資金占用壓力是否加大？2023年至2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-7963萬(wàn)元、-2395萬(wàn)元和-1.31億元，連續(xù)三年為負(fù)。

　　高企應(yīng)收款是否意味著公司相關(guān)行業(yè)話語(yǔ)權(quán)薄弱或行業(yè)賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈？

　　事實(shí)上，相關(guān)報(bào)告也指出，永磁電機(jī)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。據(jù)悉，國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀企業(yè)紛紛加大研發(fā)投入，推出新產(chǎn)品、新技術(shù)以搶占市場(chǎng)份額。行業(yè)頭部企業(yè)如ABB、Siemens、三菱電機(jī)、安川電機(jī)等在全球市場(chǎng)上占據(jù)重要地位。同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)如臥龍電氣、東方電機(jī)、江特電機(jī)等也在積極發(fā)展壯大。

　　值得注意的是，嘉軒智能研發(fā)投入水平歷年未超過(guò)5000萬(wàn)元。2023年、2024年及2025年，嘉軒智能的研發(fā)開(kāi)支分別為人民幣3020萬(wàn)元、人民幣3230萬(wàn)元及人民幣3920萬(wàn)元。截至2025年12月31日，嘉軒智能擁有98名研發(fā)人員，占員工總?cè)藬?shù)的約13.0%。其中，擁有本科及以上學(xué)歷的研發(fā)人員77名，占研發(fā)人員總數(shù)的78.6%。核心研發(fā)人員普遍擁有五年以上行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

　　我們注意到，公司賬面資金也并不寬裕。截止2025年末，公司的賬面現(xiàn)金不足8000萬(wàn)元，而同期短期借款及長(zhǎng)期借款在6億元規(guī)模左右。換言之，在公司主業(yè)造血能力較差背景下，公司資金壓力或不小。

　　家族企業(yè)管理色彩重

　　截至最后實(shí)際可行日期，付杰、張春暉、王勇、徐金秀及三家員工持股平臺(tái)為一致行動(dòng)人，共同控制約38.32%的投票權(quán)。

　　公司執(zhí)行董事有三位，付杰女士任董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，張春暉先生任執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)技術(shù)研發(fā)，王勇先生任副董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)營(yíng)銷及業(yè)務(wù)拓展。

　　需要指出的是，張春暉為付杰的姐夫。據(jù)悉，公司前身常州嘉軒數(shù)控設(shè)備有限公司由付杰的姐姐付宇及張春暉在常州成立。2008年12月，付宇分別向付杰轉(zhuǎn)讓25萬(wàn)的股本及向岳蘭田轉(zhuǎn)讓5000元的股本，而張春暉則向付杰轉(zhuǎn)讓24.5萬(wàn)元的股本。付杰自2008年12月加入公司，自此一直擔(dān)任本公司董事及總經(jīng)理，及自2017年4月起擔(dān)任董事長(zhǎng)。

　　此外，公司將家屬安排在財(cái)務(wù)總監(jiān)重要的崗位。張錦鑌先生于2015年7月加入嘉軒智能，先后擔(dān)任本公司財(cái)務(wù)經(jīng)理及財(cái)務(wù)總監(jiān)，主要負(fù)責(zé)本公司的財(cái)務(wù)管理，包括財(cái)務(wù)規(guī)劃、會(huì)計(jì)、現(xiàn)金管理、成本控制，以及財(cái)務(wù)報(bào)表編制。同時(shí)，張先生擔(dān)任宜都嘉軒的財(cái)務(wù)總監(jiān)。于2020年4月至2025年4月，張先生亦擔(dān)任天津嘉軒的財(cái)務(wù)總監(jiān)。付杰女士為張錦鑌的配偶之姨母，張春暉則是張錦鑌的配偶姨父。